Die Zwischenhändler des Agentic-Zeitalters

Wie viele Lizenzen braucht eigentlich ein KI-Agent? Ein Agent ist selten ein einzelnes Produkt. Dahinter stehen ein Modellzugang, eine Orchestrierungsschicht, angebundene Datenquellen und eine Handvoll Werkzeuge, die er aufrufen darf. Jedes davon benötigt eine Lizenz. Die Lizenzpreise fallen, ein Großteil ist Open Source aber die Menge steigt und mit ihr die Zahl der Verträge, die jemand verhandeln, abrechnen und im Blick behalten muss. Wir haben uns deshalb die Lizenzhändler angesehen und bei SoftwareOne eine spannende Situation gefunden.

Seit dem Börsengang im Oktober 2019 kennt der Kurs nur eine Richtung: nach unten. Zwischendurch hatten selbst die Gründer genug und wollten an Private Equity verkaufen. Trotz eines Angebots über dem Emissionspreis kam es nicht zustande. Die Gründer haben die Kontrolle wieder übernommen und der neue CEO ist ein Eigengewächs der das Unternehmen wieder auf den Wachstumspfad bringt. Jetzt kommt das SoftwareOne aus einer grossen Übernahme (Crayon 1,2 Mrd. CHF), die zum richtigen Zeitpunkt geschah. Die Synergien sind fast vollständig erfasst, es geht ins „Business as usual“ über und das Übergangsjahr wird abgeschlossen.

SoftwareOne ist ein globaler Intermediär zwischen Softwareherstellern und Endkunden. Das Geschäft gliedert sich in Software & Cloud Direct (44% des Umsatzes bei 45% EBITDA-Marge), Services (48% bei 5%) und die mit Crayon hinzugekommene Channel-Linie (8% bei 60%). Wichtig zu wissen: Microsoft steht für 35% des Umsatzes.

Die Management-Guidance impliziert einen Kurs von CHF 34 (aktueller Kurs 9 CHF). Das Vertrauen ist nach zig über den Haufen geworfenen Ausblicken, öffentlichen Machtkämpfen und mehreren CEO Ernennungen allerdings verspielt. Mit neuem Verwaltungsrat und neuem Management kann sich das von Earnings Call zu Earnings Call ändern. Der Analystenkonsens ist mit CHF 23 konservativer und im schlechtesten Fall erreicht das Unternehmen seine Ziele, generiert dabei aber kein Cash. Genau darin liegt die eigentliche Frage der Bewertung. Dazu gleich mehr.

Grundlegend wächst das Unternehmen im mittleren bis hohen einstelligen Bereich bei rund 21% EBITDA-Marge. Dafür zahlt der Markt momentan ein EV/EBITDA (NTM) von 6x und ein KGV (NTM) von 14. Überzeugt SoftwareOne den Markt von der angestrebten Cash Conversion, sind die Chancen für eine Neubewertung hoch. Wir sehen bei positiven Q2-Zahlen Kurse von CHF 11,30 bis 11,80, und bei anhaltendem Momentum bis zu den FY-Zahlen im ersten Quartal 2027 eine Spanne von CHF 12,90 bis 15,00 für erreichbar.

Fünf Kräfte, eine Richtung

Auf SoftwareOne wirken fünf Kräfte, die alle in dieselbe Richtung zeigen: Das Direktgeschäft als Ertragsbasis wird belastet, Services und Channel werden gefördert.

KI erhöht die Komplexität, an der SoftwareOne verdient, kommoditisiert aber gleichzeitig die Beratungsschicht, aus der die Marge stammt. Die Hyperscaler (Microsoft, Google, AWS) wollen den indirekten Vertrieb erhalten, übernehmen jedoch grosse Enterprise-Lizenzgeschäfte zunehmend direkt und verschieben Partner ins Klein- und Mittelkundensegment. Die übrigen Softwarehersteller sind die einzige Kraft, die alle drei Sparten stützt, weil ihre Vergütungssätze deutlich über denen von Microsoft liegen. Der Wettbewerb wird durch Microsofts Partnerkonsolidierung ausgedünnt, verschärft sich aber im Servicegeschäft, wo die Konkurrenz Kapazität zukauft und Softcats Guidance (Konkurrent) einen sektorweiten negativen operativen Hebel signalisiert. Zudem konsolidieren die Kunden ihre Lieferanten, was einem Anbieter mit Breite wie SoftwareOne entgegenkommt, ihn aber auch selbst wegkonsolidieren kann.

Eine Disruption des Geschäftsmodells ist damit unwahrscheinlich, eine Neubepreisung praktisch sicher und bereits im Gang. Das 28% EBITDA-Ziel für 2030 ist deshalb weniger ein Wachstumsversprechen als eine Wette darauf, dass Automatisierung schneller wirkt als Kommoditisierung. Das Risikoszenario ist kein Zusammenbruch, sondern schleichende Take-Rate-Kompression bei stagnierender Servicemarge.

Warum die Bilanz entscheidet und nicht die Marge

SoftwareOne kauft Lizenzen nicht ein, es vermittelt sie (nach IFRS 15 als Agent), weshalb aus CHF 14 Mrd. fakturiertem Volumen nur CHF 1,2 Mrd. Provision als Umsatz erscheinen. Forderungen und Verbindlichkeiten stehen dagegen in voller Höhe in der Bilanz: 3,4 Mrd. Franken, die Kunden schulden, gegen 3,7 Mrd., die Lieferanten zustehen. Auf jeden Franken Umsatz kommen damit fast drei Franken Bilanz.

Verschieben sich die Zahlungsfristen nur um wenige Tage, bewegt das mehr Geld als das gesamte Jahresergebnis. Ein Tag Debitorenlaufzeit entspricht rund CHF 49 Mio., einem Sechstel des EBITDA. Genau deshalb schwankte die Cash Conversion zwischen minus 15% (2024) und 73% (2025), ohne dass sich am operativen Geschäft Vergleichbares änderte. Der einzige gute Wert kam dabei nicht aus dem Geschäft: SoftwareOne verkaufte 2025 Forderungen für CHF 376 Mio. an Banken und buchte sie aus. Allein die Ausweitung dieses Factorings brachte rund 225 Mio. Franken in den operativen Cashflow. Rechnet man sie heraus, liegt die Cash Conversion 2025 bei minus 8%.

Der Ursprung liegt in der Plattform

Das negative Working Capital stammt aus der von Crayon übernommenen Channel-Sparte. Dort läuft die Abrechnung über eine Plattform, die kleine IT-Dienstleister sofort belastet, während SoftwareOne den Hersteller erst nach Standardfrist bezahlt. Bei einem fakturierten Volumen, das rund zwanzigmal so hoch ist wie der ausgewiesene Umsatz, genügen wenige Tage Differenz, um zweihundert Millionen Franken freizusetzen, praktisch den gesamten strukturellen Negativbestand von 188 Mio. Das erklärt auch, warum die Debitorenlaufzeit mit Crayon von 89 auf 78 Tage fiel.

Der vom Wettbewerbsumfeld erzwungene Mixwechsel wirkt damit grundsätzlich in die richtige Richtung: Gefördert wird genau die Sparte, die Kapital freisetzt. Nur trägt sie erst acht Prozent des Umsatzes, während das wachsende Servicegeschäft mit 48 Prozent das Gegenteil bewirkt. Dort entsteht eine Forderung ohne Gegenposition, weil die Kosten fast nur aus Personal bestehen. Und mit einem schrumpfenden Direktgeschäft schrumpft auch der Bestand grosskundennaher Forderungen, den SoftwareOne für sein Factoringprogramm braucht. Ob das Working Capital hält, ist deshalb wiederum keine Frage der Marge, sondern ein Rennen: Channel müsste sein Volumen etwa vervierfachen, um zu kompensieren, was Services bindet und das Direktgeschäft an Factoring-Basis verliert.

Dieser Effekt erklärt die Spanne der kumulierten Free Cash Flows 2026e-2030e in unserem Modell: CHF 1.8 Mrd. im Guidance Case, CHF 1.4 Mrd. im konsensbasierten Base Case und minus CHF 94 Mio. im Bear Case. Und genau diese Unsicherheit preist der Markt derzeit mit einer implizierten Prognoseperiode von rund einem Jahr ein. Liefert SoftwareOne die Guidance für 2026 und bleibt der Factoringbestand stabil, fällt der Bear Case als Szenario weitgehend weg, die Prognoseperiode normalisiert sich, und die niedrige Ausgangsbewertung kann das von uns erwartete Rerating auslösen.

Zu den drei Cases kommt die Option einer Übernahme durch Private Equity. Mit Active Ownership (6,6%) und Rubric Capital Management (5,1%) sind zwei aktivistische Fonds investiert, und die Gründer (17,6%) haben bereits einen Verkaufsversuch unternommen.

Die Peer Group liefert erste Bestätigung für Q2

Insight Enterprises hat Anfang August Zahlen vorgelegt und die Guidance angehoben. Der Markt wächst, die Visibilität ist besser als zu Jahresbeginn. Auch der Schweizer Channel-Peer ALSO hat mit gutem Cloud-Wachstum berichtet, was über das Gesamtmarktwachstum positiv für SoftwareOnes Channel-Geschäft spricht.

Microsoft meldete für dasselbe Quartal 43% Cloud-Wachstum bei stagnierendem Altlizenzgeschäft. Der Vertriebsaufwand wuchs dabei nur 4% gegen 18% Umsatzwachstum: Das Volumen für Intermediäre wie SoftwareOne wächst, der Wertpool je Transaktion komprimiert, genau wie in der These unterstellt. Anders als vom Management angedeutet sind die Vorzieheffekte vor der Juli-Preiserhöhung im zweiten Quartal ausserdem weiterhin sichtbar und nicht abgeflacht. Das spricht dafür, dass SoftwareOnes Q2 am oberen Ende der Prognose herauskommt und das Q3-Trading-Update zum härteren Test wird.

Wir haben am 3. August 2026 begonnen, eine Position zu eröffnen, und haben mit den Bestätigungspunkten der Peer Group mehr Zuversicht für Q2 gewonnen.

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